АПРИ – разбор промежуточных итогов 1п2025
Эмитент не успевает выпустить консолидацию за полугодие до размещения, поэтому все, что мы можем проанализировать сейчас - это "предварительные итоги полугодия", запрошенные у эмитента. К сожалению, к утверждению отчетности какие-то цифры могут поменяться, а что-то пока вообще недоступно
Тем не менее мы решили воспользоваться предоставленной возможностью и разобрать предварительные итоги, нежели принимать решение вслепую
Что мы видим в предварительных итогах 1п2025:
Выручка: 9 350 млн. (
-2,5% к 1п2024)
EBITDA: 3 267 млн. (
-11,6%)
ROIC по EBITDA: 15,7%
Чистая прибыль: 979 млн. (
-25,6%)
Чистый
денежный поток от операций:
за полугодие не доступен
За Iкв2025: -2 140 млн., OCF до изменения оборотного капитала: +376 млн.
Остаток кэша на конец периода: 239 млн. (
-56%)
Остатки на эскроу – 4 469 млн. (
-40%)
Финансовый долг: 35 325 млн.(
+11%), краткосрочный долг –
39%
Доля ввода с переносом сроков: 0% по данным ЕРЗ (правда, пока введено 10% от объема 2024 года)
Феерический рост, который АПРИ демонстрировал до 2024 года, похоже, пока поставлен на паузу, как минимум. За полгода эмитент опустился с 82 на 86 место в рейтинге ЕРЗ. Спад умеренный, в отрасли мы видели и хуже. При этом объем долгов продолжает постепенно расти. Успокаивает то, что за полугодие эмитент сократил объем короткого долга, а нарастил длинный (за счет проектного финансирования)
Для справки: облигационный долг эмитента составляет всего 14,5% от общей долговой нагрузки, которая на последнюю дату представлена в основном проектным финансированием от Сбера. Кстати, очень много кредитов по плавающей ставке, стоимость которых сейчас пойдет вниз
Денежный поток, к сожалению, доступен только по I кварталу. Можно предположить, что тенденция прошлых лет с оттоком средств продолжается. Вот только роста, на который можно списать увеличение оборотки, в моменте нет. А запасы вновь выросли. Основной рост в составе запасов – это помещения на продажу. Т.е. стройка явно идет быстрее, чем продажи, о чем говорилось и на
интервью. Под это, очевидно, и набираются долги.
Основные коэффициенты финансовой устойчивости:
Долг к капиталу (
>2):
х4,5
Чистый долг / EBITDA (
>4):
х4,5
ICR – покрытие процентов (
от 1,5 до 3):
х1,6
Коэффициент текущей ликвидности (
>2): формально 2,04
Z-счет Альтмана (
>2,6): 4,22
Долговая нагрузка высокая и ухудшается, но коэффициенты риска «внезапной смерти» в зелено-желтой зоне. Как так выходит? В отчетности сильно увеличены оборотные активы за счет незавершенного строительства и нераспроданных объектов недвижимости, что формально делает компанию устойчивой.
Также процентные платежи хорошо покрывает «бумажная EBITDA», которую в денежном потоке мы годами не видели. В итоге получается, что у АПРИ все «условно нормально». При условии, что объекты будут сдаваться в срок, эскроу-счета раскрываться, а продажи возобновятся.
Кредитный рейтинг:
BBB- от НКР, 06.08.25, стабильный
BBB- от НРА, 30.10.24, стабильный
Тут все стабильно. НКР в очередной раз подтвердило свой ВВВ-
Вывод: главный риск АПРИ я вижу в нарастающих объемах запасов нераспроданных лотов и необходимости финансировать стоимость этих объектов на балансе по текущим ставкам. В интервью эмитент заявил, что сознательно держит продажи и не предлагает рынку скидки в ожидании оживления спроса.
Что ж, мы уже писали, что в июле первые признаки оживления спроса на рынке недвижимости появились. А смягчение ДКП снизит процентную нагрузку на эмитента. Встречно АПРИ заменяет короткий долг длинным, что сокращает риски и давление рефинансирования. И новый выпуск облигаций – шар в ту же лузу.
В целом обычное ВДО с полагающимися ему рисками. Ничего повышено тревожного (как в том же Гаранте) я тут по-прежнему не вижу.
#размещение АПРИ 26.08.25
Эмитент хорошо известен рынку. У него в обращении 11 выпусков на 5+ млрд. руб. Но сейчас в обращении нет ни одного выпуска с длиной более года. За последний год эмитент прошел 4 оферты и 1 погашение.
Новый выпуск - это "честная длина" на 3 года без оферт и амортизаций. Видно, как эмитент решительно отстраивается от сформированной ранее репутации. Идет как смена организатора, так и изменение формата размещения облигаций.
Финансовое состояние мы накануне смотрели. Без Wow!, как и у остальных девелоперов, но заметно лучше, чем у того же РКС-Девелопмент.
Если на подписке сохранятся условия, приближенные к заявленным, то можно ожидать эффекта, близкого к последнему МГКЛ, хотя тут срок обращения все-таки 3 года, а не 5. И рейтинг не намного сильнее.
Есть слухи, что эмитент может готов взять с рынка больше, чем изначально заявленный 1 млрд. В такой ситуации с высокой вероятностью купон сохранится в диапазоне 25-26%. А в этом диапазоне выпуск выглядит достаточно привлекательным.
Из конкурентов в этой рейтинговой категории, сопоставимой длине и доходности мы видим только САТ и ПИР. АПРИ сейчас выглядит менее тревожно. Так что есть шансы и эмитенту нужный объем собрать, и нам хорошую доходность с перспективой получить.
Выпуск по моим оценкам теряет спекулятивную привлекательность при купоне 24% и ниже
— незамеченный большинством маневр обгона нашим рынком акций процентного тарантаса, загруженного депозитами, облигациями и фондами ликвидности
), дают надежду полагать, что снижение ключевой ставки будет быстрее моего осторожного прогноза, что обеспечит более сильный отрыв акций от вкладов, облигаций и фондов ликвидности.
